【豐國(guó)說(shuō)法】科(kē)創闆+注冊制，中國(guó)版納斯達克？ 2018-12-13
科(kē)創闆+注冊制，中國(guó)版納斯達克？
「作(zuò)者：陳航宇」
「作(zuò)者：陳航宇」
目前，在中國(guó)多層次的資本市場中已有滬深主闆、中小闆、創業闆以及新三闆。而最近，科(kē)創版這個新生(shēng)兒也加入了中國(guó)資本市場這個大(dà)家庭。然而科(kē)創版在這個大(dà)家庭裡(lǐ)并非是孤單的，和他(tā)一起降生(shēng)的還(hái)有一個叫注冊制的小兄弟。我們先将科(kē)創版放(fàng)回嬰兒車，抱起注冊制這個小家夥來(lái)仔細端詳一下。而要仔細考量注冊制的小家夥，就(jiù)不得(de)不談到實質審查和形式審查。
一、實質審查與形式審查
一部證券法，洋洋灑灑數萬言，歸根結底不過是公開二字。公開是證券法的核心内容和靈魂所在，各國(guó)的證券法制制度沒有不是爲了确保公開信息的真實可(kě)靠來(lái)設計(jì)的。但(dàn)是，政府行政主管機(jī)關在這其中，應當作(zuò)爲一個什麽樣的角色存在，仍舊是有争議(yì)的。一種觀點認爲：發行人(rén)在利益的驅動下，隻公開利好消息，不公開壞消息，甚至在信息披露中弄虛作(zuò)假，欺騙投資者，而一般的中小投資者又缺乏經驗和專業知識，容易上當受騙，隻能依靠政府在發行前的嚴格把關予以防範。另一種觀點認爲：市場的問(wèn)題應當由市場去(qù)解決，政府不應當作(zuò)爲裁判員(yuán)。發行人(rén)弄虛作(zuò)假，緻使投資者上當受騙，遭受損失，投資者可(kě)以通過訴訟的途徑來(lái)維護自(zì)己的權益。不同的認知形成了不同的立法理(lǐ)念，前一種假設政府的無限性，依賴于政府的嚴格把關來(lái)阻止劣質證券的發行發展出了實質審查制度，後一種認爲政府并非萬能的，與其奢求政府大(dà)家長式的把關，不如(rú)注重于市場事(shì)後的補救演化出了形式審查制度。
形式審查隻檢查公開的内容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開的内容是否可(kě)靠。而實質審查要求發行人(rén)的實體(tǐ)條件(jiàn)上達到一定的标準，除此之外還(hái)要審查公開文件(jiàn)的内容是否屬實，必要時還(hái)要調查取證。簡單來(lái)說(shuō)，形式審查的門(mén)檻隻有一條：公開，而實質審查的門(mén)檻則有兩條：獲得(de)批準、公開
二、藍天法的教訓
——美國(guó)形式審查的濫觞
實質審查懷揣着對投資者溫暖的父愛使我們有足夠的理(lǐ)由去(qù)相(xiàng)信這樣的審核制度對資本市場是有利的。然而事(shì)實上并非如(rú)此——美國(guó)形式審查的濫觞
1933年(nián)之前，大(dà)洋彼岸的美國(guó)證券業完全是由各州各自(zì)立法管理(lǐ)調節的，這種州立法被稱爲“藍天法”，它的特點就(jiù)是由政府嚴格把關來(lái)保護投資者利益。藍天法的法規制定得(de)很具體(tǐ)，雖然各個州的法律細則不盡相(xiàng)同，但(dàn)共性是“藍天法”對股票發行公司質量要求非常高，申請(qǐng)上市的公司如(rú)果不符合其要求，哪怕在招股說(shuō)明書(shū)中實事(shì)求是地披露了公司的缺點和不足，也根本不被允許注冊向公衆發行股票。
然而當1929年(nián)的經濟危機(jī)來(lái)臨之時，即使是有政府的把關，仍舊使得(de)很多人(rén)的财富頃刻間化爲烏有，美國(guó)全國(guó)市場上的證券總值從(cóng)900億美元下跌到160億美元。而其中最主要的緣由仍舊是掌管他(tā)人(rén)财産的人(rén)缺乏信托道德的約束，随意向人(rén)作(zuò)出發橫财的誘人(rén)許諾，而不去(qù)提醒投資者注意那些決定證券價值的基本事(shì)實。危機(jī)使人(rén)們确信政府的把關失靈了。藍天法失敗了。當然，藍天法失敗的原因是多方面的：
（1、證券監管機(jī)構監管不力）
當時比較普遍和嚴重的問(wèn)題，是證券監管機(jī)構官員(yuán)與州檢察官員(yuán)對證券法規
及其職責都(dōu)不夠熟悉。首先，證券監管機(jī)構官員(yuán)的更叠太過頻繁，使執法人(rén)員(yuán)的
經驗積累不足，這不僅傷害了合法經營者的利益，也損害藍天法了對欺詐行
爲的打擊力度。
（2、跨洲貿易管制的空白(bái)與藍天法間缺乏調和）
美國(guó)聯邦憲法的州際商業條款規定州無權對州際商業加以監管，這一條款經由聯邦最高法院的解釋，給藍天法的實施帶來(lái)了具體(tǐ)限制。藍天法對州内發生(shēng)證券交易活動的規制，卻并未提及非本地區居民(mín)在州外向州内銷售招攬等行爲是否屬于該法，這樣一來(lái)證券通過洲際郵件(jiàn)或電話(huà)推銷的方式進入一個州就(jiù)可(kě)以規避該州藍天法的監管。
且美國(guó)近50 個州都(dōu)擁有各自(zì)的藍天法且各自(zì)具備相(xiàng)對獨立的法律體(tǐ)系的環境，缺乏一套可(kě)應用于州際證券交易的規則，而大(dà)多隻規定外州公司在本州從(cóng)事(shì)合法活動前，必須書(shū)面同意指定一名特别公務人(rén)員(yuán)，通常是證券監管機(jī)構官員(yuán)，代爲公司接受訴訟文書(shū)送達
（3、其他(tā)原因）
這些障礙包括被欺詐投資者拒絕與監管機(jī)構合作(zuò)的現象，或者不報告違反藍天法的行爲，或者不出庭作(zuò)證，或者與交易商私下達成和解協議(yì)；以及監管機(jī)構經費等原因。
在藍天法失靈之後，解決這個危機(jī)的卻是秉承了形式審查特點的《33年(nián)法》。1933年(nián)羅斯福當政之後，開始着手對證券進行聯邦立法。新起草的證券法的中心思想是公開，公司發行自(zì)由，政府無權禁止，它隻要求發行人(rén)披露自(zì)己的業務情況。對于那些吹噓自(zì)己業績優良引誘他(tā)人(rén)購(gòu)買的垃圾公司，一旦上當受騙，投資者可(kě)以起訴有關責任人(rén)，請(qǐng)求損害賠償，對于情節惡劣者等待他(tā)還(hái)有刑事(shì)的處罰。這樣即避免了政府審查下權利尋租、受賄腐敗的問(wèn)題，也因爲和投資者的切身(shēn)利益相(xiàng)關，投資者的事(shì)後監督往往比政府的事(shì)前審查有效的多。該法實施了80年(nián)來(lái)，未做過大(dà)的修改，仍舊發揮着效力。該法的實施使得(de)美國(guó)證券發行制度和證券市場發生(shēng)了根本性的改變，市場欺詐等各種違法行爲得(de)到了有力的遏制。時至今日(rì)，美國(guó)的證券市場仍舊是世界上最發達透明的市場。這一切都(dōu)和《33年(nián)法》建立的證券法制是脫不開關系的。
美國(guó)1929年(nián)以前的失敗教訓和《33年(nián)法》實施70年(nián)以來(lái)成功的經驗十分(fēn)清楚的說(shuō)明了，政府把關不一定都(dōu)是有效的。在實質審查的情況下，一旦政府批準了發行申請(qǐng)，也就(jiù)意味着政府對公開文件(jiàn)的真實性和證券的合格性作(zuò)出了肯定的結論，一旦投資者由此而招緻了虧損也有理(lǐ)由責怪政府了，是政府沒有把好關。畢竟在實質審查的環境下人(rén)民(mín)都(dōu)是有理(lǐ)由相(xiàng)信政府的判斷的。而形式審查則堅持貿易自(zì)由的原則，不論一種證券多糟糕，隻要它公開的内容是真實可(kě)信的，政府就(jiù)無權禁止它發行。證券市場的健全應當依賴于市場本身(shēn)的力量進行制衡，不應當由政府包辦代替。
三、陽光(guāng)下的陰影(yǐng)
——中國(guó)實質審查的背陰面
——中國(guó)實質審查的背陰面
在我國(guó)證券法頒布後的十幾年(nián)裡(lǐ)，核準制的種種弊端也日(rì)益凸顯。
第一，過度包裝。在核準制度下，計(jì)劃上市的公司對自(zì)己最終能否上市并無把握。爲達到上市目的，一方面将希望寄托公司派出的各種公關力量上之外，往往粉飾财務數據，對拟上市資産進行充分(fēn)“包裝”，盡可(kě)能降低無法通過發審會的風(fēng)險。這種過度包裝容易使一些業績平平甚至存在發展隐患的資産風(fēng)險被低估，導緻估值偏離(lí)，新股上市後頻頻出現業績變臉的現象，傷害投資人(rén)利益。
第二，一級市場定價畸高。監管機(jī)構在證券發行中的主導作(zuò)用使其成爲上市新股的“隐性擔保者”。投資者在政府機(jī)構的發審機(jī)制背書(shū)下，往往低估投資風(fēng)險。基于這樣一種對政府依賴的心态下，一級市場經常處于供不應求的狀态，在巨大(dà)的經濟利益面前，并上市企業和中介機(jī)構往往合謀出的高報價，人(rén)爲拔高拟上市資産的價格
第三，權力尋租。在核準制度下，發行額度采用計(jì)劃管理(lǐ)方式，使上市資格成爲一種“稀缺資源”，上市即意味着“獲利”。爲了謀奪上市資格，某些拟上市公司和中介機(jī)構通過各種手段，朝發審部門(mén)不斷輸送非法利益，腐蝕領導幹部，緻使權力尋租的醜聞時有發生(shēng)。
第四，利益合謀。在核準制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級市場普遍存在供不應求的現象。在新股發行的過程中，發行人(rén)和承銷商都(dōu)希望能夠超額募資，承銷商從(cóng)新股超募發行的高額承銷費提成中漁利，發行人(rén)和私募機(jī)構則在新股上市後以高價套現。出于共同的牟利目的，股票發行企業、券商和線下參與配售的私募機(jī)構投資人(rén)容易形成利益合謀，通過各種手段實現超額發售。
第五，發行效率低下。核準制複雜的程序導緻新股發行的效率十分(fēn)低下，對發行公司而言，在前期資料準備階段需要投入大(dà)量人(rén)力、物力，并多次向證監會提交資料;對證監會而言，需要通過多次會議(yì)核準的發行方資料，對公司的經營狀況、人(rén)員(yuán)狀況、公司資本等進行全方位的基礎性考察。龐大(dà)的工(gōng)作(zuò)量很難提升工(gōng)作(zuò)效率，實際核準時間可(kě)能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于預期。金融市場風(fēng)雲變幻，漫長的核準周期對發行人(rén)及時籌集和運用資金必将産生(shēng)諸多不利的影(yǐng)響。
四、未來(lái)之路(lù)
面對資本市場市場化程度的提高以及核準制的種種弊端，推進證券發行注冊制（形式審查）俨然是一種曆史趨勢，市場對于證券發行注冊制改革的呼聲多年(nián)來(lái)一直不絕于耳。政府也通過各種形式對這種呼聲作(zuò)出了回應:
2013年(nián)11月，中共十八屆三中全會明确提出推進股票發行注冊制改革，與注冊制相(xiàng)關的修法工(gōng)作(zuò)陸續展開。
2014年(nián)4月10日(rì)，中國(guó)證監會主席肖鋼也借博鳌亞洲論壇期間對媒體(tǐ)表示，IPO注冊制改革草案年(nián)底出台。
2015年(nián)4月，《證券法》修訂草案進行了一審，草案取消了股票發行審核制，确立了股票發行注冊法律制度，從(cóng)發行條件(jiàn)、注冊程序、各方責任等方面對股票發行注冊制進行了較爲全面的規定，初步形成了注冊制的基本法律框架。但(dàn)在随後的6月，股票市場發生(shēng)異常波動，上證綜指重挫6.42%，創業闆指數下跌5.41%，兩市近千隻個股跌停。從(cóng)6月15日(rì)到8月26日(rì)，滬指累計(jì)跌幅高達45%。在這種情況下，“救市”成爲短(duǎn)期政策主導，IPO也一度暫停。
2015年(nián)12月，全國(guó)人(rén)大(dà)常委會授權國(guó)務院調整适用《證券法》的有關規定實行注冊制度，具體(tǐ)實施方案由國(guó)務院作(zuò)出規定并報全國(guó)人(rén)大(dà)常委會備案，授權《決定》自(zì)2016年(nián)3月1日(rì)起實施，期限爲2年(nián)。
2016年(nián)3月12日(rì)，在十二屆全國(guó)人(rén)大(dà)四次會議(yì)記者會上，中國(guó)證券監督管理(lǐ)委員(yuán)會主席劉士餘表示，注冊制是不可(kě)以單兵(bīng)突進的。研究論證需要相(xiàng)當長的一個過程。
2017年(nián)4月，《證券法》修訂草案進行二審，草案對注冊制的具體(tǐ)内容改爲暫不規定。 導緻股票發行注冊制改革推遲的直接原因是2015年(nián)股市發生(shēng)異常波動，更深層次原因是對注冊制的認識存在分(fēn)歧，對注冊制的内涵界定不夠準确，以及相(xiàng)關制度基礎不夠完善。此外，從(cóng)核準制到注冊制的過渡也需要時間和籌劃。
2018年(nián)2月24日(rì)，全國(guó)人(rén)大(dà)常委會決定延長股票發行注冊制授權期限至2020年(nián)。證監會主席劉士餘也再度表态，将繼續積極創造條件(jiàn)穩步推進注冊制改革，條件(jiàn)成熟時适時向國(guó)務院提出具體(tǐ)實施方案建議(yì)。
細細數來(lái)，證券發行制度改革這個蒙昧的孩童，履着寒霜在曲折中已緩步走過了五個年(nián)頭。就(jiù)在它朝着無盡長路(lù)，艱難邁向第六個年(nián)頭的前夕，一絲曙光(guāng)從(cóng)天空展現。
2018年(nián)11月5日(rì)，首屆中國(guó)國(guó)際進口博覽會在上海開幕。從(cóng)進博會上傳來(lái)的最令資本市場關注的消息，就(jiù)是我國(guó)政府将在上海證券交易所設立科(kē)創闆并試點注冊制，支持上海國(guó)際金融中心和科(kē)技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。
12月1日(rì)，上交所副總經理(lǐ)劉紹統在2018年(nián)第14屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大(dà)會發言時提及科(kē)創闆與注冊制相(xiàng)關情況。
據他(tā)透露，目前，上交所正在證監會指導下，依據相(xiàng)關的法律法規，研究起草科(kē)創闆和注冊制的相(xiàng)關方案、業務規則和配套制度，開發相(xiàng)應的技術(shù)系統，積極抓緊推進各項工(gōng)作(zuò)，争取能夠積極穩妥落實落地。
此番上交所将在全新闆塊科(kē)創闆試點注冊制的消息，再次将注冊制推向風(fēng)口。科(kē)創闆的設立，或許正是爲将要在A股市場進行的改革積累經驗。注冊制能否在中國(guó)這個龐大(dà)的證券市場生(shēng)根發芽，形式審查能否逐步取代實質審查。靜(jìng)觀，時間會帶來(lái)答案。
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