【豐國(guó)說(shuō)法】對賭協議(yì)效力是否有效？ 2021-04-22
作(zuò)者：倪龍燕 浙江理(lǐ)工(gōng)大(dà)學講師(shī)
實踐中俗稱的“對賭協議(yì)”，又稱估值調整協議(yì)，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議(yì)時，爲解決交易雙方對目标公司未來(lái)發展的不确定性、信息不對稱以及代理(lǐ)成本而設計(jì)的包含了股權回購(gòu)、金錢補償等對未來(lái)目标公司的估值進行調整的協議(yì)。司法實踐對于對賭協議(yì)性質的認定一緻在變化之中。《九民(mín)紀要》對于對賭協議(yì)的效力進行了規定。在此作(zuò)簡單梳理(lǐ)。
（一）司法裁判觀點
1. 【海富案】
2012年(nián)的“海富案”曾引起投融資業内的巨大(dà)反響，确定了“投資人(rén)與公司對賭無效，與股東對賭有效”的審判準則。對賭模式如(rú)下：
實踐中俗稱的“對賭協議(yì)”，又稱估值調整協議(yì)，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議(yì)時，爲解決交易雙方對目标公司未來(lái)發展的不确定性、信息不對稱以及代理(lǐ)成本而設計(jì)的包含了股權回購(gòu)、金錢補償等對未來(lái)目标公司的估值進行調整的協議(yì)。司法實踐對于對賭協議(yì)性質的認定一緻在變化之中。《九民(mín)紀要》對于對賭協議(yì)的效力進行了規定。在此作(zuò)簡單梳理(lǐ)。
（一）司法裁判觀點
1. 【海富案】
2012年(nián)的“海富案”曾引起投融資業内的巨大(dà)反響，确定了“投資人(rén)與公司對賭無效，與股東對賭有效”的審判準則。對賭模式如(rú)下：
裁判觀點：投資人(rén)和公司對賭無效，和原股東對賭有效”
核心理(lǐ)由：民(mín)間投融資活動中，融資方和投資者根據企業将來(lái)經營情況調整投資條件(jiàn)或給予投資者補償的估值調整機(jī)制，應遵守《公司法》《合同法》規定。投資者與目标公司本身(shēn)之間補償條款如(rú)使海富公司的投資可(kě)以取得(de)相(xiàng)對固定的收益，該收益脫離(lí)了衆星（世恒）公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人(rén)利益，投資方與目标公司對賭回購(gòu)或補償, 違反了“資本維持原則”，合同當屬無效。
2．【強靜(jìng)延案】
最高法院在強靜(jìng)延訴瀚霖公司、曹務波等案通過（2016）最高法民(mín)再128号判決書(shū)從(cóng)實質和程序角度雙重認可(kě)了公司擔保股東對賭義務的擔保責任的正當性。該案件(jiàn)的對賭模式如(rú)下：
裁判觀點：投資人(rén)與股東對賭有效，公司對此承擔擔保原則有效
核心理(lǐ)由：（1）合同無效的判定嚴格遵循法定主義。
（2）投資人(rén)已對瀚霖公司提供擔保經過股東會決議(yì)盡到審慎注意和形式審查義務。
（3）實質上，該擔保行爲有利于瀚霖公司的自(zì)身(shēn)經營發展需要，并未損害公司及公司中小股東權益，公司爲他(tā)人(rén)、爲股東、爲實際控制人(rén)提供了經濟擔保，對公司和債權人(rén)有其積極的一面。投資人(rén)的投資全部用于公司經營發展，瀚霖公司全體(tǐ)股東因而受益，故應當承擔擔保責任。
3. 【華工(gōng)案】
在2019年(nián)4月份，江蘇高院作(zuò)出的(2019)蘇民(mín)再62号判決（華工(gōng)案）承認了與公司對賭的效力，再一次引起了理(lǐ)論和實踐界的巨大(dà)争議(yì)。對賭模式如(rú)下：
裁判觀點：與公司對賭協議(yì)有效
核心理(lǐ)由：（1）我國(guó)《公司法》并不禁止有限責任公司回購(gòu)本公司股份，有限責任公司回購(gòu)本公司股份不當然違反我國(guó)《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程序後回購(gòu)本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人(rén)利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。
（2）約定雖爲相(xiàng)對固定收益，但(dàn)約定的年(nián)回報率爲8%，與同期企業融資成本相(xiàng)比并不明顯過高，不存在脫離(lí)目标公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得(de)的經營業績的企業正常經營規律。華工(gōng)公司、揚鍛集團公司及全體(tǐ)股東關于華工(gōng)公司上述投資收益的約定，不違反國(guó)家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《合同法》第五十二條規定的合同無效的情形，亦不屬于合同法所規定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。
（3）在個案中有履行的可(kě)能性。該案件(jiàn)中由于該公司的經營狀況良好，對賭回購(gòu)具備法律上及事(shì)實上的履行可(kě)行性。對賭協議(yì)約定的回購(gòu)款項的支付不會導緻公司資産的減損，亦不會損害公司其他(tā)債權人(rén)的清償能力。
（二） 《九民(mín)紀要》關于對賭協議(yì)效力的認定
法條：投資方與目标公司訂立的“對賭協議(yì)”在不存在法定無效事(shì)由的情況下，目标公司僅以存在股權回購(gòu)或者金錢補償約定爲由，主張“對賭協議(yì)”無效的，人(rén)民(mín)法院不予支持，但(dàn)投資方主張實際履行的，人(rén)民(mín)法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得(de)抽逃出資”及股份回購(gòu)的強制性規定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。（1）投資方請(qǐng)求目标公司回購(gòu)股權的，人(rén)民(mín)法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得(de)抽逃出資”或者第142條關于股份回購(gòu)的強制性規定進行審查。經審查，目标公司未完成減資程序的，人(rén)民(mín)法院應當駁回其訴訟請(qǐng)求。（2）投資方請(qǐng)求目标公司承擔金錢補償義務的，人(rén)民(mín)法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得(de)抽逃出資”和第166條關于利潤分(fēn)配的強制性規定進行審查。經審查，目标公司沒有利潤或者雖有利潤但(dàn)不足以補償投資方的，人(rén)民(mín)法院應當駁回或者部分(fēn)支持其訴訟請(qǐng)求。今後目标公司有利潤時，投資方還(hái)可(kě)以依據該事(shì)實另行提起訴訟。
要點：區分(fēn)效力與實際履行的問(wèn)題，認爲與公司對賭原則有效，履行應符合法定程序。
總結：自(zì)2012年(nián)的海富案以來(lái)，司法實務對于投資人(rén)與原股東的對賭協議(yì)的效力都(dōu)予以認可(kě)，但(dàn)與目标公司的對賭協議(yì)的效力的認定卻在不停的變化中。從(cóng)認爲對賭協議(yì)違反“資本維持原則”“債權人(rén)保護”等規定而認爲與公司對賭無效，到《九民(mín)紀要》區分(fēn)效力與履行問(wèn)題，而原則肯定對賭協議(yì)的效力是司法的重要進步。但(dàn)目前的《九民(mín)紀要》的規定下，原股東是否可(kě)以在減資的股東會表決中投反對票等問(wèn)題，仍需待實務中進一步确認。
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